Мегарегулятор России
Часть I. Ветер курсовых перемен
С той поры, как доллар в России стал дешеветь, а евро вырос в полтора раза, на потребительском рынке произошла занимательная трансформация «у.е.». Вместо привычного доллара незабвенную «условную единицу» некоторые продавцы стали определять как среднее от американской и европейской валют. Теперь очередь пересмотреть курсовую политику докатилась и до Банка России.
Не оскудела Русь изобретателями
Банк России начал использовать новый курсовой ориентир. Об этом еще в середине апреля оповестил деловой мир заместитель председателя Банка России Константин Корищенко, в чьем ведении находятся денежные рынки. По его словам, речь идет об операционном ориентире, который Центробанк станет использовать для формулирования целей денежно-кредитной политики и более гибкого курсообразования.
Абсолютная стабильность доллара в нашей стране на фоне коллизий FOREX подчеркнула оторванность российской экономики от реалий мирового валютного рынка. Теперь внимание денежных властей переключится с курса доллара на новый, более сложный показатель – курс рубля по отношению к корзине валют. Предположительно в корзине будут две валюты – американская и общеевропейская. Их соотношение ЦБ не раскрывает, известно только, что вначале на евро может приходиться небольшой удельный вес – 10%-20%. Затем доля европейской валюты возрастет, но насколько – неизвестно. Зампред ЦБ, рассказывая о возможностях нового ориентира, исходил из соотношения 5050. Полное введение нового ориентира в практику Банка России может произойти в ближайшие месяцы.
Перипетии рынка
Почему спустя десятилетие стабилизации рубля к доллару Банк России вдруг решился на пересмотр курсообразования Ответ можно найти в изменениях как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Когда в первой половине 90-х годов Банк России ввел валютный коридор, в стране бушевала инфляция (рис. 1). Доллар выступил валютным якорем, благодаря которому стабилизировались инфляционные ожидания. Выбор иной валюты в качестве якоря был невозможен - евро еще не существовал, а другие валюты не могли тягаться с долларом по степени влияния.
Рис. 1. Квартальная динамика инфляции и курса доллара в 1993-2004 гг.
Сегодня перед нами раскрывается совсем иная картина. На внутреннем рынке инфляция устойчиво снижается, а ожидания обесценения рубля находятся на минимальных отметках за все последние годы. Считается, что через несколько лет рост цен на потребительском рынке приблизится к стандартам развитых стран мира. Обстановка на внутреннем рынке подсказывает отказаться от жесткой привязки рубля к доллару.
На внешнем рынке также произошли существенные перемены. Появилась единая европейская валюта, макроэкономический и финансовый потенциал которой сопоставим с долларом.
Приключения евро в России
В последние годы влияние еврo на отечественный рынок неуклонно растет. Во-первых, за десять лет экспорт из России в страны ЕС вырос в 2.5 раза. После присоединения к ЕС 10 новых членов на единую Европу будет приходиться до 50% внешнеторгового оборота России. Во-вторых, медленно, но уверенно частный сектор наращивает объемы внешних займов в евро. К настоящему времени отечественные корпоративные заемщики привлекли под еврооблигации с номиналом в европейской валюте сумму более 2 миллиардов.
В-третьих, 60% иностранных инвестиций пришло к нам из Европы. В-четвертых, как валюта сбережений евро более предпочтителен для россиян. Хотя доля евро в банковских вкладах еще мала – около 10% депозитов, спрос на него имеет интересные характерные особенности. По оценкам Сбербанка РФ, в отличие от доллара, спрос на который колеблется в зависимости от обменного курса, соотечественники вяло реагируют на волатильность курса рубль/евро, стабильно наращивая накопления в европейской валюте.
Таким образом, хотя влияние евро на наш внутренний рынок еще не сопоставимо с долларом, игнорировать колебания курса евро/доллар больше невозможно. В импортном сегменте потребительского рынка цены ориентируются на курсы иностранныx валют. На курс евро увязано ценообразование до 50% рынка автомобилей и порядка 20-30% розничного потребительского рынка.
Средство платежа
На единую европейскую валюту приходится 2-3% оборота биржевого и 20% внебиржевого валютного рынка. Порядка 10-20% внешнеторговых сделок заключается в евро. Денежные власти не используют евро в качестве валюты интервенций, однако 40% внешнего долга России номинировано в европейской валюте, в текущем году на нее приходится треть всех платежей по задолженности.
Средство сбережения
Евро служит одной из основных валют для накопления сбережений, на него приходится 25-30% оборота рынка наличной валюты. В отличие от доллара, евро является не столько валютой трансакций, сколько средством сбережения. В евро номинировано 10% депозитов отечественной банковской системы.
По приблизительным оценкам, доля евро в золотовалютных резервах ЦБ составляет 25%. Сколько на долю евро приходится активов стабилизационного фонда правительства РФ, неизвестно.
Валютная диковина
На протяжении последних лет Банк России минимизировал колебания курса рубля к доллару. Пока изменения соотношения евро/доллар были небольшими, они не вызывали особого беспокойства. Однако с ростом волатильности валютной пары увеличилась волатильность рубля к европейской валюте, а также номинального эффективного валютного курса (рис. 2).
Рис. 2. Динамика курса рубля к доллару и евро в 2000-04 гг.
На конференции Национальной валютной ассоциации, состоявшейся 13 апреля 2004 г., г-н Корищенко сформулировал новый подход денежных властей к курсообразованию. В среднесрочной перспективе целью валютной политики как был, так и остается реальный эффективный валютный курс рубля, однако для проведения ежедневных операций на валютном рынке целью выступит валютная корзина (табл. 1).
В ЦБ РФ корзину назвали непривычным научным термином «номинальный бивалютный индекс», который предполагается рассчитывать как геометрическое средневзвешенное курсов основных иностранных валют к рублю. На долю валют, составляющих индекс, – доллар и евро - приходится до 50% эффективной корзины.
Предложенный целевой ориентир удовлетворяет всем необходимым требованиям. Во-первых, бивалютный индекс имеет простой алгоритм расчета и понятен рынку, что делает операционную цель транспарентной.
Во-вторых, денежные власти обладают всеми возможностями, чтобы влиять на значение индекса. В-третьих, учитывая высокую долю евро и доллара в корзине эффективного курса, бивалютный индекс достаточно репрезентативен, чтобы отражать влияние валютного рынка на внешнюю торговлю. Словом, выбор специалистов Банка России абсолютно оправдан и имеет полноценное обоснование. Предыдущий ориентир денежно-кредитной политики обладал большим числом недостатков. Во-первых, выбор доллара в качестве валютного якоря способствовал долларизации финансового сектора. Пока доллар преобладал в операциях финансовых учреждений, евро усилил позиции в реальном секторе. Возник своеобразный валютный дуализм ассиметричное влияние курсовой политики на разные секторы экономики.
Во-вторых, ориентация на американскую валюту способствовала искусственно низкой волатильности USD к рублю. Напротив, волатильность номинального эффективного курса рубля становилась неадекватно высокой. В-третьих, курсовой ориентир обладал недостаточной транспарентностью. В краткосрочном периоде ориентиром служил номинальный курс доллара США к рублю, а в среднесрочном периоде – реальный эффективный курс рубля. ЦБ РФ брал на себя неформальные обязательства по поддержанию квазификсированного курса рубля к USD.
Нововведение не является российским изобретением аналогичную цель денежно-кредитной политики используют денежные власти Сингапура. Их Валютное управление ориентируется на номинальный индекс валютного курса, взвешенный с учетом торговли (подробнее см. материал на с. 21). Стабилизация значения индекса позволяет властям Сингапура стимулировать рост местного рынка.
Часть II. Выбор Банка России и его последствия
Предпочтения денежных властей в политике валютного курса теперь известны каждому – корзина, состоящая из евро и доллара. Однако подробности остались скрытыми от делового мира. В частности, Банк России утаил спецификацию корзины, дабы спекулянты не знали, считает ли ЦБ текущий курс переоцененным или недооцененным, и не высчитывали вероятность интервенции. Но нам ничто не мешает проанализировать возможные варианты и их последствия.
Комплексная «непонятка»
Главный вопрос, остающийся открытым в новой курсовой политике, – расчет удельных весов каждой валюты в корзине. Представители ЦБ призывают общественность вносить инновационные предложения. Как только денежные власти огласили свои намерения, на них отозвались специалисты Института комплексных стратегических исследований (ИКСИ).
Они предложили два варианта расчета весов в валютной корзине. Простой анализ структуры представленных индексов, не говоря уже о более сложном эмпирическом тестировании, к сожалению, говорит не в пользу ИКСИ. Вызывает сомнение как обоснованность, так и эффективность обоих методов расчета. Если определять веса исходя из валютной структуры товарооборота, возникает вопрос о макроэкономическом обосновании показателя. Доллар служит главной валютой во внешней торговле по той простой причине, что ликвидных рынков для каждой валютной пары не существует. К примеру, оборот с самым крупным торговым партнером по СНГ – Украиной – является долларовым, поскольку ликвидного рынка рубль-гривна нет и не будет в обозримой перспективе.
Американская валюта используется как валюта-посредник, через которую идут торговые платежи. Гегемония доллара на FOREX позволяет экономить на издержках за счет масштабов долларового рынка. Тем не менее, доминирование американской валюты не умаляет анализа условий внешней торговли. В этом плане макроэкономическое содержание метода расчета, предложенного ИКСИ, скрыто туманом неопределенности. Если индекс эффективного курса показывает среднюю цену внешнеторгового оборота по отношению к другим странам, то что отражает индекс, который определяет валюта платежа?
Второй вариант расчета весов в корзине по данным оборота межбанковского валютного рынка так же сомнителен с точки зрения содержания показателя и здравого смысла. Более того, его практическое применение чревато хаосом валютных интервенций. Наблюдения показывают, что во время устойчивого тренда обороты торгов растут, а при боковом тренде – остаются минимальными. Если мы будем считать индекс рубля по данным межбанковского рынка, это означает, что со скачком курса будет расти и удельный вес валюты в индексе.
Чем больше изменение обменного курса, тем выше волатильность индекса. Однако валютный индекс – это не просто рыночный ориентир, это операционная цель денежно-кредитной политики. Его колебания сигнализируют о необходимости вмешательства ЦБ на рынке: чем выше волатильность, тем чаще интервенции. К сожалению, приходится констатировать, что предложенные ИКСИ показатели не могут послужить адекватными ориентирами для денежно-кредитной политики.
Парадоксы торговли
Каким же образом вычислить веса в валютном индексе? Задачи, строящие перед отечественными денежными властями, не являются чем-то экстраординарным. Множество стран сталкивается с аналогичной проблемой и с успехом ее решает. В частности, проблема выбора номинального якоря стоит перед всеми странами Персидского залива, полагающимися на экспортно-ориентированный рост: Бахрейн, Кувейт, Катар, Саудовская Аравии и ОАЭ.
Вплоть до 2003 г. эти нефтяные экспортеры фиксировали обменные курсы своих валют к корзине. Структура валютной корзины должна решать сразу несколько задач: обеспечивать внешнюю и внутреннюю стабильность (низкую волатильность валютного курса и инфляции), а также поддерживать конкурентоспособный экспорт и устойчивый экономический рост. В России с ее задачей удвоения ВВП наиболее интересен вопрос, как добиться устойчивого роста и конкурентоспособности продукции, поставляемой на мировой рынок. Центр экономических исследований ММИЭИФП провел расчеты по методике МВФ для определения величины весов валютной корзины.
Расчет множественной регрессии позволяет оценить эластичность экспорта, импорта и торгового баланса к курсам евро и доллара. Удельный вес валюты определяется как отношение эластичности каждой из валют к сумме эластичностей по обеим валютам. Результаты анализа оказались обескураживающими: в России отсутствует значимая взаимосвязь валютных курсов и внешнеторговой позиции! Пересчет исходных данных на месячные и квартальные, номинальные и реальные показатели, до и после 1998 г., не сильно меняет картину. Достоверность моделей, объясняющих экономический рост в России на основе динамики валютных курсов, очень низка – их адекватность не превышает 10%-15%. Анализ внешней торговли и обменных курсов позволяет прийти к интересным выводам. Во-первых, ставшие привычными среди экономистов разговоры о политике сильного/слабого рубля для стимулирования модернизации оборудования/экспорта не имеют под собой никаких реальных оснований. Как бы ни менялась ситуация на ММВБ, отечественная внешняя торговля демонстрирует завидное постоянство.
Во-вторых, мы не можем дать однозначного ответа, какими должны быть веса в валютной корзине. В зависимости от спецификации модели доля доллара в корзине варьируется от 7 до 95%.
Парадокс внешней торговли можно объяснить особенностями ценообразования и номинальными жесткостями, существующими в российской экономике. Многие из отечественных экспортеров и иностранных импортеров прибегают к ценообразованию, oриентированному на рыночную долю (pricingtomarket behavior), а не на извлечение максимальной прибыли. Компании, стремясь сохранить и расширить долю рынка сбыта, фиксируют цены на местном рынке в валюте потребителя, беря валютный риск на себя. Таким образом, происходит разрыв связи между торговыми оборотами и обменным курсом. Ценообразование, направленное на увеличение рыночной доли, наиболее распространено в странах Юго-Восточной Азии, особенно в Японии. Другой особенностью ценообразования во внешней торговле является жесткость цен, называемая в экономической теории «номинальный замок». Его суть заключается в том, что контрагенты фиксируют параметры контракта в течение периода его действия. В развитых странах объектом международной торговли выступают преимущественно потребительские и промышленные товары.
Опросы розничных торговцев показывают, что в Еврозоне агрегированные цены в среднем изменяются с частотой раз в три-четыре квартала, а в США – раз в два-три квартала. В России, специализирующейся на сырье, экспортные договора с фиксацией цен заключаются на более продолжительный период. В частности, контракты Газпрома имеют многолетнюю срочность. «Номинальный замок» не только задает долгосрочные условия внешней торговли, но и приводит к разрыву взаимосвязи внешнеторговой позиции и валютного курса.
Последствия не за горами
Какой же выход остается у Центрального Банка России? По всей видимости, денежные власти нашей страны решат проблему техническим путем: они будут подбирать и периодически пересматривать веса бивалютного индекса так, чтобы максимально приблизить его динамику к эффективному курсу рубля. Фактически краткосрочный ориентир станет упрощенной версией эффективной корзины. Тем самым одновременно будет сохранен среднесрочный операционный ориентир политики и найден индикатор для ежедневных интервенций.
По расчетам, бивалютный индекс будет максимально приближен к эффективной корзине, а также повторять ее динамику на 80%, если доля евро составит 78%, а доллара – 22%. Это означает, что фактически ЦБ предстоит совершить революцию и переориентировать денежный рынок России с американской валюты на общеевропейскую.
Инновации Банка России окажут несколько эффектов на финансовый и реальный сектор экономики. В первую очередь, изменения в денежно-кредитной политике отразятся на финансовых рынках. Курс рубля к евро станет менее волатильным, а амплитуда колебаний курса нашей национальной валюты к доллару заметно возрастет. ЦБ возьмет на себя обеспечение общей стабильности рубля, а не его устойчивости в отношении отдельных валют.
Если раньше прогнозирование курса рубля к американской валюте не представляло большой проблемы, то теперь никто не берется предсказывать курс доллара на конец года. Фактически, обменное соотношение будет определяться курсом евро-доллар, на прогнозировании которого набил шишки не один аналитик. Высокая волатильность рубля, безусловно, привлечет на рынок краткосрочных игроков, в результате чего стоит ожидать увеличения спекулятивного оборота валютного рынка.
Валютные торги с ноготок
Сейчас биржевой оборот по евро на Московской межбанковской валютной бирже – мизерный, не более 3%. На внебиржевом межбанковском рынке доля евро выше, около 20%. Вполне возможно, что оборот по евро возрастет, и тогда перед Банком России встанет выбор – проводить ли бивалютные интервенции. Пока же эффективного рынка евро в России нет. Денежным властям приходится рассчитывать на арбитраж через FOREX для определения косвенной котировки рубль-евро. ЦБ проводит интервенции только на долларовом рынке, а далее через кросс-курс рассчитывается котировка по евро.
Заметные курсовые колебания сопровождаются ростом разницы между ценой покупки и продажи – спрэда. Увеличение спрэда и волатильности курсов приводит к возникновению рисков, связанных с поставкой в срок валюты контрагентом. ММВБ в новых условиях будет вынуждена обновить систему управления рисками в течение торговой сессии. На бирже предстоит объединение ЕТС и СЭЛТ по инструменту «доллар-рубль», а также ужесточение требований по предварительному депонированию средств и лимитам на участников торгов со стороны ММВБ.
Проблема управления рисками будет также актуальна и для банковских клиентов, которые должны озаботиться хеджированием валютных сделок. Ранее такая задача не стояла, поскольку Банк России минимизировал колебания курса доллар-рубль, и его динамика была хорошо предсказуема.
Ныне денежные власти отказались от ежедневной стабилизации курса. Поэтому участники внешней торговли будут вынуждены страховать выручки на фьючерсном и форвардном рынках. Сейчас рынок производных инструментов в нашей стране не развит из-за отсутствия необходимого законодательства.
Изменение курсовой политики, безусловно, будет способствовать росту срочного рынка и посреднических доходов банков. ММВБ сейчас активно занимается развитием рынка валютных фьючерсов.
Что касается рынка наличной валюты, то нетрудно предугадать недовольную реакцию населения, привыкшего к стабильности доллара. Спрос на иностранную валюту через сеть обменных пунктов изменяется вслед за событиями на бирже. Фактически население выступает в роли запаздывающего спекулянта.
Спонтанные колебания спроса на рынке наличной валюты и очереди в обменниках на первом этапе, по всей видимости, будут неизбежными. Тем не менее, когда высокая волатильность курса станет нормой, чувствительность спроса к рыночной конъюнктуре должна снизиться.
В долгосрочном плане при сохранении макроэкономической стабильности нововведение Банка России будет способствовать росту привлекательности рублевых активов.
Остаток в реале
Что касается реального сектора экономики, то, по оценкам Центра экономических исследований ММИЭИФП, нововведения не окажут на него большого влияния. Безусловно, волатильность валютного рынка вырастет, и это в краткосрочной перспективе заставит цены более нервно реагировать на колебания обменного курса доллар-евро. Однако потом бесчисленные мелкие движения курса вверх и вниз должны оторвать ценообразование на внутреннем потребительском рынке от доллара. В среднесрочной перспективе Банк России продолжит ориентироваться на реальный эффективный курс рубля как на операционную цель денежно-кредитной политики. Это означает, что политика валютного курса для реального сектора экономики претерпит незначительные изменения.
Для предприятий, в отличие от финансового сектора, краткосрочные колебания курса не представляют большого интереса. Если ЦБ действительно в среднесрочной перспективе сохранит прежний стиль управления обменным курсом рубля, серьезных макроэкономических изменений ожидать не следует.
В долгосрочном плане постепенная дедолларизация российского рынка и отрыв ценообразования от доллара «развяжут руки» Банку России для проведения денежно-кредитной политики, не зависящей от конъюнктуры валютного рынка.
Денежные власти наконец-то смогут перейти от управления финансовым рынком с помощью валютных интервенций к регулированию посредством процентных ставок.
В будущем пересмотр инструментария позволит ЦБ уйти от пассивной политики a la валютное правление к полноценному денежно-кредитному регулированию экономики.
06 (56) 2004
07 (57) 2004 Сергей Моисеев
